Los bonos de titulación en Españaestructura multitramo y rentabilidad primaria

Abstract

Hasta 2007, año en el que estalló la crisis subprime, la titulización de activos se extendió en los mercados internacionales durante más de dos décadas, convirtiéndose en una fuente de innovación financiera muy potente y dinámica. España no quedó ajena a este fenómeno, alcanzando, hasta 2010, los primeros puestos entre los mercados de emisión a nivel de la Europa continental. De esta forma, la titulización contribuyó de manera efectiva a satisfacer la elevada demanda de financiación, especialmente hipotecaria, que se produjo durante el periodo de tiempo que abarca este estudio (1993-2011). Entre los factores que explican el intensivo uso de la titulización por parte de las entidades de crédito españolas se encuentra su capacidad de generar títulos de renta fija con la máxima calificación y, consecuentemente, con una prima de riesgo muy baja. No obstante, si bien son numerosos los estudios que apuntan a la capacidad de la titulización como fuente de obtención de financiación en buenas condiciones como el motivo fundamental de su desarrollo, los trabajos que se centran en el análisis de la rentabilidad ofrecida por los bonos de titulización son escasos, y en todo caso, ninguno se circunscribe de forma específica al ámbito español. Dadas estas lagunas en la literatura científica, consideramos justificado y oportuno profundizar en las cuestiones más estrechamente relacionadas con el uso de la titulización en España: la captación de financiación en unas condiciones ventajosas y los factores que lo han hecho posible. Precisamente, un elemento característico de la titulización financiera, que ha permitido generar preferentemente títulos con calificaciones máximas, ha sido la capacidad de dividir la emisión de bonos de titulización en diferentes tramos, con un orden de prelación determinado. Esta estratificación de los riesgos sobre múltiples series permite que determinados tramos subordinados absorban la mayor parte del riesgo, liberando a los tramos privilegiados (o senior) del mismo, facilitando con ello la elevada calificación de estos. Precisamente este ha sido el objetivo principal de nuestro estudio: analizar en un modelo único y de forma integrada los factores subyacentes a la generación de tramos diferenciados en las emisiones de titulización, y la influencia de estas estructuras multitramo sobre la rentabilidad primaria ofrecida por los bonos de titulización en España en el periodo 1993-2011, incorporando la influencia de la crisis subprime en el análisis. De esta forma hemos analizado un fenómeno poco estudiado desde una perspectiva novedosa: (i) poniendo el foco en un mercado de gran importancia mundial, como es el español, (ii) durante un periodo de tiempo muy extenso (19 años) que nos permite analizar la influencia de la crisis subprime, (iii) tomando en consideración la población total de las emisiones de titulización (tasa de cobertura del 100%) y, finalmente, (iv) integrando en un modelo unitario tanto los factores explicativos de la generación de múltiples tramos como los factores explicativos de la rentabilidad de las emisiones.De la investigación realizada, planteada fundamentalmente sobre modelos de regresión lineal múltiple y de ecuaciones estructurales, concluimos que la rentabilidad primaria ofrecida por las emisiones de bonos de titulización, cuando son colocadas de forma competitiva en los mercados, se puede explicar satisfactoriamente tanto por factores generalmente vinculados con los títulos de renta fija (el riesgo percibido, el grado de desconocimiento de la técnica financiera, la rentabilidad de la deuda pública o el otorgamiento de avales, siempre con el sentido esperado), como por factores más específicos de la titulización, como son el número de tramos y el tamaño de la cartera de créditos que sirve de colateral (ambos con influencia negativa). A su vez, la generación de un mayor número de tramos está asociada con la consecución de mercados más completos (especialmente en lo referido a los segmentos senior) y con la reducción de los problemas de riesgo moral asociados a este tipo de financiación estructurada.En todo caso, la desconfianza asociada con estas emisiones derivada de la crisis subprime impidió, tras el desencadenamiento de la misma, la colocación efectiva de estas emisiones en los mercados, dejando de ser la generación de tramos una herramienta eficaz para reducir la prima de riesgo asociada, y la rentabilidad ofrecida por las emisiones de bonos de titulización una medida real del riesgo asociado a las mismas.